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【中信建投 宏觀】Q3實體經濟杠桿率穩中有升,未來如何推演

2019-11-04 19:14:03 點擊: 來自:檸檬色的秋

摘要

據我們初步測算,2019Q3中國實體經濟總杠桿率升至251.3%,同比回升4.9個百分點,增幅略有擴大,Q3杠桿率較Q2回升0.8個百分點。分部門看,居民部門杠桿率同比上升3.7個百分點、增幅較上期收窄。非金融企業部門杠桿率同比回落1.1個百分點,連續三個季度降幅收窄。政府部門杠桿率同比回升2.2個百分點,其中中央、地方政府顯性杠桿率分別回升0.5、1.7個百分點。

居民部門杠桿率平穩上升。我們測算顯示,Q3中國居民部門債務-可支配收入比達到92%,同比、環比分別回升5.8、1.5個百分點,同比增速繼續創2016年Q2以來新低。自2017年房地產調控趨嚴以來,商品房銷售周期出現鈍化,導致以購房貸款為主的居民杠桿增長持續放緩。歷史上房地產銷售2-3年的周期波動與政策的周期性放松和收緊高度相關,如果當前的“房住不炒”調控能夠一直保持定力,那么房地產中短周期可能被持續熨平,周期的運行可能更取決于人口、城鎮化的長期邏輯。

企業部門杠桿率繼續修復。Q2非金融企業部門杠桿率同比下降1.1個百分點、同比降幅繼續收窄,環比下降1.0個百分點。我們測算Q2期末企業部門國內存量債務融資增速7.5%,接近同期名義GDP增速,連續三個季度回升,推動企業部門杠桿率修復。受益于政策支持,Q3中長期工業貸款增速相比Q2回升0.2個百分點至5.4%。我們認為,當前實體經濟的內生投資動能還受到盈利周期處于低位的制約,考慮到盈利周期性回升還需要等待庫存周期轉向,四季度盈利因素或仍構成投資回升的拖累。我們認為,在政策與融資支持以及盈利不振的雙向影響下,Q4制造業投資可能低位震蕩。

政府部門加顯性杠桿或仍是主要增長方向。Q3政府部門杠桿率同比回升2.2個百分點,增幅相比上期收窄,其中中央政府杠桿率同比、環比分別回升0.5、0.3個百分點,地方政府杠桿率同比、環比分別回升1.7、0.5個百分點。我們認為未來一段時期,政府部門加顯性杠桿或仍是宏觀杠桿率的主要增長點。一是由于減稅降費政策的進一步落實,廣義財政赤字仍可能上升,帶來政府部門融資需求。二是在隨著減稅后中央與地方收入劃分改革推進方案的實施,事權較多的地方政府有望分享到更大比例的財政收入規模,收入比例減少的中央政府可能需要提高債務融資水平。三是提前下達的2020年專項債額度有望在年初集中發行,推高地方政府顯性杠桿率。

風險提示:數據或方法可能具有一定局限性。

正文

Q3實體經濟總杠桿率或已超過250%

據我們初步測算,2019Q3中國實體經濟總杠桿率升至251.3%,同比回升4.9個百分點,增幅略有擴大,Q3杠桿率較Q2回升0.8個百分點。分部門看,居民部門杠桿率同比上升3.7個百分點、增幅較上期收窄。非金融企業部門杠桿率同比回落1.1個百分點,連續三個季度降幅收窄。政府部門杠桿率同比回升2.2個百分點,其中中央、地方政府顯性杠桿率分別回升0.5、1.7個百分點。

【中信建投 宏觀】Q3實體經濟杠桿率穩中有升,未來如何推演

居民部門杠桿率平穩上升

我們測算顯示,Q3中國居民部門債務-可支配收入比達到92%,同比、環比分別回升5.8、1.5個百分點,同比增速繼續創2016年Q2以來新低。自2017年房地產調控趨嚴以來,商品房銷售周期出現鈍化,導致以購房貸款為主的居民杠桿增長持續放緩。歷史上房地產銷售2-3年的周期波動與政策的周期性放松和收緊高度相關,如果當前的“房住不炒”調控能夠一直保持定力,那么房地產中短周期可能被持續熨平,周期的運行可能更取決于人口、城鎮化的長期邏輯。長期看,我們的報告《長安居大不易——城鎮化與居民潛在住房杠桿》指出,人口城鎮化的非城鎮人口進城購房需求有望導致居民部門杠桿率年均上升2-3個百分點、債務-可支配收入比年均上升3-4個百分點,當前居民杠桿率和債務-可支配收入比的增速仍然高于我們測算的長期平均水平。中短期看,在房地產調控有定力、房地產開發融資邊際收緊的政策環境下,開發商可能更注重銷售回款、按揭貸款的資金來源,從而加大推盤力度,使房地產銷售平穩運行。近期數據顯示信貸資金對房地產融資增長的拉動率回落、但銷售回款和按揭貸款的拉動率回升,綜合影響導致房地產融資增速回升。我們認為,房地產銷售的平穩運行或導致居民部門杠桿、債務-可支配收入比增速向長期均值回歸,當前居民債務水平的增速還有回落空間。

【中信建投 宏觀】Q3實體經濟杠桿率穩中有升,未來如何推演

企業部門杠桿率繼續修復

Q2非金融企業部門杠桿率同比下降1.1個百分點、同比降幅繼續收窄,環比下降1.0個百分點。我們測算Q2期末企業部門國內存量債務融資增速7.5%,接近同期名義GDP增速,連續三個季度回升,推動企業部門杠桿率修復。受益于政策支持,Q3中長期工業貸款增速相比Q2回升0.2個百分點至5.4%。企業債務融資回升也對投資起到拉動作用,盡管Q3的固定資產投資名義增速相比Q2回落、但投資實際增速相比Q2回升0.1個百分點。從歷史數據看,實際投資增速與債務融資增速高度正相關,2019Q3的融資增速相比Q1回升、但投資實際增速低于Q1,與經驗邏輯背離。我們認為,當前實體經濟的內生投資動能還受到盈利周期處于低位的制約,考慮到盈利周期性回升還需要等待庫存周期轉向,四季度盈利因素或仍構成投資回升的拖累。我們認為,在政策與融資支持以及盈利不振的雙向影響下,Q4制造業投資可能低位震蕩。

【中信建投 宏觀】Q3實體經濟杠桿率穩中有升,未來如何推演

【中信建投 宏觀】Q3實體經濟杠桿率穩中有升,未來如何推演

政府部門加顯性杠桿或仍是主要增長方向

Q3政府部門杠桿率同比回升2.2個百分點,增幅相比上期收窄,其中中央政府杠桿率同比、環比分別回升0.5、0.3個百分點,地方政府杠桿率同比、環比分別回升1.7、0.5個百分點。Q3地方政府債券發行規模低于Q2和去年同期水平,疊加2018Q3的同比基數走高,共同導致地方政府杠桿率增幅暫時收窄。

地方隱性債務方面,我們測算2019Q2隱性債務總規模相當于年度GDP規模的45.4%,相比去年同期上升1.3個百分點,相比去年底上升0.1個百分點。同期地方政府顯性杠桿率同比、相比去年同期分別上升2.5、1.6個百分點,地方顯性債務相比隱性債務增長更快。我們認為其原因在于,一方面由于地方隱性債務考核壓力和降低利息成本需求,地方債融入資金被用于償還隱性債務,形成了債務置換;另一方面,為了“開正門、堵偏門”,顯性債務融資在邊際上替代隱性債務成為基建穩增長的著力點。

我們認為未來一段時期,政府部門加顯性杠桿或仍是宏觀杠桿率的主要增長點。一是由于減稅降費政策的進一步落實,廣義財政赤字仍可能上升,帶來政府部門融資需求。二是在隨著減稅后中央與地方收入劃分改革推進方案的實施,事權較多的地方政府有望分享到更大比例的財政收入規模,收入比例減少的中央政府可能需要提高債務融資水平。三是提前下達的2020年專項債額度有望在年初集中發行,推高地方政府顯性杠桿率。從國際比較看,中國政府部門杠桿率或有中長期的提高空間。考慮到地方隱性債務可能會“兜一部分、轉一部分、破一部分”,隱性債務杠桿率的增長可能相比顯性債務更穩健、甚至出現回落,我們認為中長期內政府杠債務水平的增長或以顯性杠桿上升為主,而更廣義口徑的政府杠桿測算指標的上升有望得到控制。

【中信建投 宏觀】Q3實體經濟杠桿率穩中有升,未來如何推演

黃文濤

[email protected]

執業證書編號:S1440510120015

徐灼

[email protected]

執業證書編號:S1440519090004

證券研究報告名稱:《Q3實體經濟杠桿率超過250%,未來如何推演》

對外發布時間:2019年11月4日

報告發布機構中信建投證券股份有限公司

本報告分析師:

黃文濤,執業證書編號:S1440510120015

徐灼,執業證書編號:S1440519090004

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